이랜드리테일 기업공개(IPO)는 이랜드월드의 재무구조를 개선할 수 있는 마지막 카드로 풀이된다. 그러나 최근 10년간 수차례 시장의 기대를 저버렸던 이랜드의 전력은 이랜드리테일 IPO의 또다른 걸림돌이 될 전망이다.

기업가치 역시 사업구조를 고려해볼때 이랜드그룹이 기대하는 수준으로 높게 평가해주기는 어려울 것이란 지적이 나온다.

이랜드그룹의 재무 부담은 여전히 과중한 수준이다. 2016년 3분기 말 기준 이랜드월드의 연결기준 순차입금은 4조3000억원으로 순차입금 의존도는 51%까지 올라갔다. 지난해 티니위니 브랜드 매각으로 유입된 현금을 감안해도 중국 패션사업부문의 수익성 저하는 피할 수 없게 됐다.

상황이 이렇다보니 그룹에서도 이번만큼은 이랜드리테일 IPO에 거는 기대가 크다. 한신평의 지난달 수시평가 결과를 두고 이랜드 측이 '법적대응'까지 언급하며 민감하게 반응한 것도 결국 올 상반기에 진행할 IPO에 방해가 될까봐 우려한 때문으로 분석된다. 자금 확보가 시급한 상황에서 그룹 전반 신용도 악화로 투자자의 외면을 받지 않기 위함이다.

이랜드 그룹 관계자는 "신평사들이 하도 못미더워 해 지난달 15일 예비심사 청구를 계획하고 있다는 보도자료까지 돌렸다"면서 "공식적으로 이런 자료를 낸 것은 처음있는 일"이라고 말했다.

그럼에도 시장은 여전히 이랜드의 '의지'를 의심하고 있다. 이유는 이랜드의 전력을 살펴보면 찾을 수 있다. IPO를 언급한지 10년이 지났지만 약속을 지킨 적은 없었다. 2004년 전환상환우선주(RCPS)를 발행하며 3년내 이랜드리테일 IPO를 약속했지만 까르푸 인수를 이유로 상장을 미뤘다. 그 뒤에도 이랜드패션차이나홀딩스의 IPO가 두 번이나 가시화됐지만 모두 흐지부지됐다. 프리IPO도 무산되는 경우가 다반사였다.

이번 IPO도 그룹의 자발적인 의지가 아닌 RCPS 투자자와의 약속에 따른 것이다. 지난해 3월까지 주관사 선정을 완료하고 12월까지 거래소에 상장 예비심사 청구를 마무리하기로 약정한 것이다. 이랜드 그룹은 지난해 3월 28일 주관사로 현대증권을 선정했고, 지난 12월 28일 거래소에 예심을 신청했다.

기한을 아슬아슬하게 맞추긴 했지만 조건을 모두 따랐다. 이행하지 않을 경우 발생하는 180억 원가량의 이자비용이 자극이 된 것으로 분석된다.

주주와의 약속을 모두 지켰음에도 시장에서는 그동안의 전력에 비춰 이랜드가 언제든 IPO를 미룰 수 있다고 보고 있다. IPO 무산 시 즉시 리파이낸싱을 추진할 수 있다는 예측도 조심스럽게 시장에서 나오고 있다.

정작 이랜드리테일이 상장을 진행한다고 해도 IPO 효과가 예상보다 크지 않을 수 있다는 분석도 나온다.

국내 한 증권사는 지난해 상반기 이랜드리테일의 적정가치를 3조원으로 평가했다. 주가수익비율(PER) 20배를 적용한 가격이다. 그러나 최근 국내 백화점 산업이 부진한 흐름을 이어가면서 현대백화점, 롯데쇼핑, 신세계 등의 PER은 10배 내외에서 형성된 상황이다. 공모규모가 축소되면 이랜드월드에 유입되는 자금 규모도 작아져 새로운 자구안을 강구해야 한다. 이랜드리테일 역시 RCPS 상환금 중 3000억원을 우선 지급해야 해 공모규모가 작아질수록 IPO 효과가 반감된다.

이랜드리테일의 사업 구성도 매력적이지 않다는 분석이다. 이랜드리테일은 연결실적 기준, 휴양과 테마파크 등 '미래' 부문에서 적자를 내고 이를 백화점 등 '유통' 부문에서 만회하는 이익 구조를 가지고 있다. 지난해 3분기말 기준 미래 부문의 영업적자는 100억원에 가깝다.

유통 부문 매출은 아울렛 활성화로 같은 기간 8.6% 성장했다. 그러나 영업이익은 4.5% 늘어나는데 그쳐 마진은 박해졌다. 올해에는 예상 경제 성장률이 2%대로 뚝 떨어지며 내수 부진이 예상되는데다, 중국인으로 대표되는 해외 관광객도 줄어 유통 부문의 전망을 밝게만 보기 어렵다는 지적이다.

이에 대응하기 위해 이랜드리테일은 중국 유통시장 진출을 적극적으로 추진하고 있다. 지난해 중국에 2곳의 점포를 열었고 2020년까지 100곳으로 늘린다는 포석이다. 롯데 등 굴지의 국내 유통사들이 중국에서 참패한 것을 고려하면 이를 모두 미래가치로 환산해 현 시점에서 인정해주긴 어렵다는 분석이 많다.

평판 리스크도 고려해야 한다. 이랜드리테일이 지분 85%를 보유한 이랜드파크의 임금 미지급 사태로 이랜드 브랜드에 대한 여론이 악화된 상황이다. 소비재 기반 사업에 주력하는 이랜드에겐 일시적으로 매출에 치명타를 줄 수 있는 사안이라는 목소리가 나온다. 체불된 인건비만 최소 84억원에 달해 상장 전 계열사 전반의 회계 감사를 재검토 해야한다는 지적도 있다.

시장 분위기를 감지한 상장 주관사단도 난색을 표하고 있다. 이랜드그룹의 대외 이미지가 약화된 상황에서 소비경기와 공모주 시장의 위축, 대선 일정 등이 겹치면서 당초 논의된 기업가치를 시장에 제시하기 어려워졌다. 그룹의 재무구조개선을 위한 가격을 제시해 외면당했던 두산밥캣의 사례도 무시할 수 없다.

이랜드리테일 IPO 관계자는 "아직 구체적인 상장 일정은 정해지지 않았지만 그룹 측에도 상반기 공모주 시장 상황을 반영한 기업가치를 설득할 것"이라고 밝혔다.