임석정 전 CVC캐피탈 한국회장이 조성하는 펀드의 셀트리온 투자가 '교환사채'(EB)형태로 마련될 것으로 보인다. 또 담보물 성격을 갖춘 교환대상 주식은 지주회사 주식이 아닌, 상장회사 '셀트리온헬스케어' 주식으로 제공된다.

이번 거래는 중장기적으로 셀트리온의 당면과제를 일거에 해결하기 위한 목적으로도 풀이된다. 시장에서 예상해 온 '셀트리온-셀트리온헬스케어 합병'과 연계될 것으로 보는 시각이 지배적이다.

◇국민연금도 참여가능성 검토...헬스케어 지분율은 교환조건 따라

현재 논의되는 구조는 2200여억원을 교환사채(EB) 형태로 셀트리온홀딩스가 발행하고 이를 기관들이 투자자(LP)로 참여한 '임석정 펀드'가 매입하는 형태다. 3~4개 주요 금융기관이 세부조건을 검토하고 논의 중이다. 이의 참여를 위해 임 전 회장은 태평로 파이낸스센터에 자본금 10억원 규모 유한회사 에스제이엘(SJL)파트너스를 설립했다.

해당 EB는 현재 코스닥에 상장된 셀트리온헬스케어(시총 약 13조원)의 주식으로 교환이 가능하다. 최대주주 서정진 회장이 개인적으로 보유한 헬스케어 지분 36.2% 가운데 일부가 제공될 전망.

교환가격을 얼마에 설정할지에 따라 교환시 임석정 펀드가 보유할 수 있는 헬스케어 지분율이 결정된다.

국민연금도 이번 투자에 참여하는 방안이 거론됐고  확정되지는 않았다. 펀드 조성에 대한 이야기가 나올 때부터 국민연금이 1000억원 규모 출자에 나설 것이란 언급도 시장에서 거론됐다. 한 기관투자자는 “초창기부터 국민연금이 주요 투자자로 거론됐다”라며 “조건과 상황에 따라 의사결정이 날 것으로 보인다"라고 말했다.

이번 거래에 대한 시장의 관심사는 "어떤 목적으로 투자가 진행되는가"였다. 지주사 셀트리온홀딩스에 자금이 투입되더라도 어디에 쓰일 것인지, 또 비상장사다보니 기업가치 평가는 물론, 회수방안 마련이 쉽지 않다는 점이 자주 거론됐다. 서정진 회장과 친분이 두텁고 셀트리온을 오래 지켜본 임석정 전 회장이 선택된 데도 이유가 있을 것이라는 얘기도 간간이 흘러 나왔다.

◇2000억원 받아 어디 쓰려고?...합병시나리오 부각

현실적으로는 셀트리온이 현재 당면한 과제 해결이 이번 거래의 목표로 예상되고 있다. ▲지주회사의 자회사 주식보유 요건 위반 ▲공정거래 위원회의 일감몰아주기 규제 적용 ▲지주회사인 셀트리온홀딩스의 현금 부족 등이다.

셀트리온홀딩스는 지주사임에도 자회사 셀트리온 지분율이 20%미만(19.8%)이다. 현행 공정거래법상 지주사는 상장 자회사 지분율 20% 이상을 보유해야 한다. 셀트리온홀딩스는 2010년에 지주사 체제로 전환했고 당시 셀트리온 지분율은 20%를 넘었으나 해외 전환사채(CB)가 전환되며 지분율이 떨어졌다.

지난 9월 공정위는 지주사 요건 위반을 따져 셀트리온에 과장금 24억300만원을 부과했다. 20% 지분율을 채우지 않으면 지속적인 제제를 받을 가능성이 크다. 이에 수백억원의 현금이 필요하지만 지주사 셀트리온 홀딩스에는 현금이 별로 없다. 보유한 자회사 지분들 상당량도 전부 금융기관에 담보로 잡혀 있다.

일감몰아주기 규제도 고민거리다. 알려진대로 코스닥에 상장된 셀트리온헬스케어는 셀트리온이 생산하는 제품을 독점 판매하면서 매출을 내는 회사다. 여기에 대주주인 서 회장의 지분율은 36%에 달한다. 전형적인 '일감 몰아주기 규제'에 포함될 거의 모든 요소를 갖추고 있다. 이러다보니 일찌감치 '셀트리온-셀트리온홀딩스' 합병이 유력한 시나리오였다.

이런 상황에서 EB투자를 받고 나중에 두 회사 합병이 단행된다고 가정하면 셀트리온이 처한 모든 문제가 일거 사라질 수 있다.

셀트리온: 셀트리온헬스케어의 최근 시가총액을 감안해 약 2:1 비율로 합병된다고 가정할 경우. 서 회장은 자신이 보유한 셀트리온헬스케어 지분이 '통합 셀트리온'(가명) 지분으로 교환받을 수 있게 된다. 이 지분을 셀트리온홀딩스에 현물출자하게 되면 서정진 회장 → 셀트리온홀딩스 → 통합 셀트리온으로 지배구조가 공고히 형성되면서 자회사 지분율이 최대 40%가까이 오를 수 있게 된다.

이 과정에서는 서정진 회장의 개인 지분율이 가장 높은 셀트리온헬스케어 주가가 얼마나 오르느냐, 그리고 합병비율을 어떻게 인정받느냐가 최대 관건이 될 전망이다.

이런 방식은 셀트리온이나 셀트리온헬스케어 주주들도 나쁘지 않은 밑그림이 된다. 특히 옛 JP모건 계열인 원에쿼티파트너스 등은 셀트리온헬스 케어 지분율 가치 상승을 더 누릴 수 있다.

이번에 EB 인수를 검토할 펀드로서는 적정 조건에 채권투자를 단행하는 동시에, 지분교환을 단행하면 향후 가치가 오를 가능성이 높은 셀트리온헬스케어 지분을 받게 된다. 충분한 담보가치를 누리는 셈이다.

다만 거래가 실현되려면 넘어야 할 산들도 적지 않다.

당장 떠오르는 문제가 EB 교환조건이다. 현재 주가를 감안하면 2200억원 가량의 투자로 받을 수 있는 셀트리온 헬스케어 지분율은 약 2%에 그친다. 대신 '교환가격'이 결정된 이후 헬스케어 주가가 더 올라가면 확보할 수 있는 지분율도 높아진다.

셀트리온 또는 셀트리온헬스케어의 기존 투자자나 개인 주주들이 이런 거래로 어떤 영향을 받을지도 관건이다. 합병이 실제로 단행된다고 할 경우 합병비율에 따라 울고 웃는 투자자들이 늘어나거나 줄 수 있기 때문으로 풀이된다.

IB 업계 관계자는 “현재 구체적인 계약조건에 대해서 논의하고 있으며 연말이다 보니 투자자들의 의사 결정이 늦어지는 면이 있다”라고 말했다.