한화그룹은 한화S&C 지배구조를 손봤지만 일감몰아주기 문제를 완전히 해소하지 못했다. 정부가 예의주시하고 있어 김승연 회장 세 아들의 한화S&C 지배력을 낮추기 위한 추가 조치가 필요한 상황이다. 다양한 시나리오 중 한화S&C를 지배하는 에이치솔루션 지분율을 낮추는 방안이 유력한 안으로 거론되고 있다.

한화그룹은 지난해 한화S&C 분할 및 투자유치로 형식적으로는 공정거래법 규제를 피했다. 그러나 3형제가 에이치솔루션 지분을 100% 가지고 있기 때문에 실질적으로는 한화S&C에 대한 지배력이 유지됐다. 한화에너지와 한화종합화학 등 핵심 계열사 지분은 에이치솔루션이 그대로 가져갔기 때문에 지배구조 개편으로 볼 수 있느냐는 비판도 있었다.

공정거래위원회는 2월 대기업집단의 지배구조 개편 모범 사례를 발표했는데 한화S&C는 포함되지 않았다. 바람직한 개선인지 논란이 있다며 판단을 유보했고, 지난달엔 한화S&C의 일감몰아주기 조사에 들어갔다.

다음달엔 김상조 공정거래위원장과 10대 그룹의 간담회가 예정돼 있다. 한동안 지배구조에 대해 일언반구도 없었던 현대자동차그룹조차 '사야 할 주식은 사고 내야 할 세금은 내는' 정공법을 선택했다. 한화그룹 입장에선 3형제의 한화S&C 지배력을 완화할 방안을 마련해야 할 상황이다. 다른 그룹처럼 순환출자 고리를 해소해야 하는 복잡한 과제가 있는 것은 아니다. 한화그룹은 다음달 지배구조 개편안을 내놓겠다는 방침이다.

일각에선 에이치솔루션과 ㈜한화를 합병하는 것이 가장 수월하고 간결한 수로 꼽는다. 문제가 되는 에이치솔루션이 없어지고 지배권이 ㈜한화로 일원화된다. 3형제의 ㈜한화 지분율도 높일 수 있다.

그러나 이 경우엔 비상장사와 상장사의 가치산정 논란이 있을 수 있다. 승계를 위해선 에이치솔루션 기업 가치를 높여야 하지만 정부는 물론 ㈜한화 주주들의 비판을 불러올 수 있기 때문이다. 한화그룹도 두 회사의 합병은 고려하고 있지 않다는 입장이다.

한화그룹이 밝혔던 방안으로는 한화S&C 상장을 통한 지분 분산이 있다. 신주를 발행한다면 에이치솔루션은 가만히 앉아서 지분율을 낮출 수 있다. 과거 FI 유치 때부터 상장이 최우선 선택지로 고려돼왔다.

한화그룹과 한화S&C FI들은 투자 5년 내 상장을 통해 회수하기로 합의한 상황이다. 언젠가는 실현될 당연한 선택지다. 이를 새로운 문제 해결 방안이라고 제시하기는 쉽지 않다. 지분 10%를 더 가져가기 위해 상장하는 것도 꼼수로 비춰질 수 있다. 에이치솔루션 상장을 고려할 수 있지만 모회사와 자회사가 동시에 상장 카드를 고려하는 것은 효율적이라고 보기 어렵다.

에이치솔루션 지분율을 낮추는 것이 현실적인 방안이 될 것이란 평가가 나온다. 한화S&C 지분율을 낮춘 것처럼 에이치솔루션 지분을 낮춘다면 3형제의 한환S&C에 대한 간접 지배력도 낮아질 수 있다. 한화그룹은 에이치솔루션 지분을 그룹 내부에서 받아줄 지 혹은 외부 투자자에 매각할 지 고민했던 것으로 알려졌다.

㈜한화는 자사주를 보유하고 있어 3형제의 에이치솔루션 지분과 교환하는 방안도 고려할 만 하다. 다만 한화그룹의 선택에 이목이 집중되는 상황에서 계열사를 활용하는 것은 부담스러울 수밖에 없다. 외부 투자자 유치가 보다 수월하다. 한화S&C의 핵심 투자자인 스틱인베스트먼트가 투자자로 거론되지만 자회사와 모회사에 모두 투자하기는 어려울 수 있다.

M&A 업계 관계자는 “한화그룹이 일부 투자자들과 에이치솔루션 지분 매각을 위한 협상을 진행했고, 조건 조정 단계인 것으로 알고 있다”고 말했다. 사모펀드(PEF) 업계 관계자는 “그룹에서 에이치솔루션 지분을 받아준다면 또 논란이 될 수 있기 때문에 외부 투자자를 유치할 가능성이 크다"며 "투자 규모는 2000억원에 이르지 않을 것으로 보인다”고 말했다.

한화그룹은 스틱인베스트먼트에도 기존 사업성과 권리에는 큰 영향을 미치지 않을 것이라는 의견을 전달한 것으로 알려졌다. 계열사와 계약 관계는 유지하되 윗단의 주주 구성만 달라진다는 것으로 풀이될 수 있다.

그렇다면 에이치솔루션이 보유한 한화S&C 지분을 ㈜한화나 다른 계열사에 넘기는 것도 가능한 방안으로 꼽힌다. 계열사를 활용한다는 점은 부담스럽지만 한화S&C 논란을 덜어내기 위한 노력으로도 비춰질 순 있다.

한 증권사 연구원은 “결국 모든 문제는 한화S&C에서 비롯된 것이기 때문에 에이치솔루션 보유 지분을 ㈜한화나 다른 계열사에 매각하면 간단히 해결될 수 있을 것”이라며 "이미 지분 매각으로 형성된 가격이 있기 때문에 수월할 수 있다"고 말했다.